L'immobilier américain et ses nouvelles courroies de transmission

Le marché immobilier américain inquiète. Plus précisément, son secteur bas de gamme, dénommé par un élégant euphémisme de « sous-prime » (« subprime »). Seul un cinquième environ des prêts résidentiels américains relève de ce secteur. Il pourrait sembler incongru qu'une composante aussi mineure de l'économie américaine ait la capacité d'affecter l'ensemble des marchés financiers mondiaux, comme on l'a dit lors des secousses boursières du mois de mars. Le paradoxe n'est cependant qu'apparent. Le fait que les analystes financiers s'accordent unanimement quant au nom du coupable s'explique par le fait qu'un chemin tortueux, mais clairement délimité, connecte la santé des marchés financiers dans leur ensemble à ce secteur à première vue ésotérique.

L'immobilier sous-prime constitue un détonateur à deux titres : d'une part en tant que partie la plus exposée du secteur immobilier résidentiel, d'autre part du fait du rôle qu'il joue en tant que composante d'un instrument financier stratégique, le fameux CDO (« collateralized debt obligation »). Peu après la Seconde Guerre mondiale, l'immobilier résidentiel américain est entré dans un régime de bulle financière chronique en raison de son double système de subventions : l'exemption d'impôt dont bénéficient les intérêts et l'aide au financement orchestrée par des organismes mixtes spécialisés, les « government sponsored entities » (GSE). Les propriétaires d'un logement se sont habitués au fait que sa revente débouchait automatiquement sur une plus-value considérable. Même en l'absence d'une revente, les organismes de prêt les ont encouragés à tirer parti du capital s'accumulant rapidement du fait de la montée des prix, en leur accordant des prêts dont le collatéral, le bien mis en gage, était précisément cette plus-value non réalisée. Dans un contexte où le taux d'épargne des ménages est tombé à zéro, la bulle de l'immobilier résidentiel a ainsi permis de dégager des fonds que les Américains ont principalement consacrés à l'achat de biens de consommation produits surtout en Extrême-Orient.

La manière dont les organismes prêteurs s'y sont pris pour renouveler les fonds qu'ils consacraient au prêt au logement fut la titrisation, où plusieurs milliers de prêts individuels sont agrégées sous forme d'obligations, les « mortgage backed securities » (MBS). Ces MBS sont vendues au public, redistribuant la dette parmi l'ensemble des investisseurs. Le montant des MBS émises dépasse aujourd'hui celui des « Treasuries », les obligations d'Etat américaines (5.200 milliards de dollars contre 4,9). On retrouve sans surprise les banques centrales japonaise, chinoise et sud-coréenne aux premiers rangs de leurs détenteurs.

Le système s'enraye lorsque le prix des maisons cesse de grimper. Le coup d'arrêt a eu lieu en 2006. Une amorce de baisse est intervenue en 2007. Les jeunes générations ainsi que l'immigration récente se sont révélées dans l'incapacité de réunir les sommes extravagantes nécessaires désormais à l'achat d'une maison. Le recrutement s'est interrompu, au corps défendant des organismes financiers qui, conscients de la situation, firent preuve d'une immense créativité en matière de réduction du montant des paiements mensuels. Ils ont prolongé des périodes d'amortissement de trente à quarante, puis cinquante ans, repoussé le remboursement du principal d'un certain nombre d'années, éliminé l'exigence d'un apport personnel, introduit des taux d'intérêt promotionnels d'un niveau si faible que le montant du prêt augmente au fil des années au lieu de se réduire, etc. Rien n'y fit puisque la bulle enflait inexorablement. C'est sans surprise que l'on observe aujourd'hui que ce sont les derniers entrants, les bénéficiaires des formules de prêt les plus « créatives », qui sont les premières victimes des saisies, l'immobilier en crise ayant cessé d'offrir la solution de dernier recours consistant à revendre la maison pour rembourser le prêt obtenu.

Les emprunteurs du secteur sous-prime, familier des pratiques dites de « prêt rapace » et caractérisées par des taux d'intérêt très élevés, sont, de manière disproportionnée, des membres de minorités ethniques - Noirs, Latino-américains et Amérindiens. Or ces prêts sont, eux aussi, titrisés au côté des prêts automobiles et des découverts sur cartes de crédit, sous la forme d'« asset backed securities » (ABS). Consentis à des ménages aux moyens modestes, ces prêts sont en première ligne des défaillances lorsque le contexte économique se détériore. Le taux de défaillance actuel de 13 % est inquiétant à un second titre, en tant qu'annonciateur de ceux qui pourraient bientôt affecter les prêts « créatifs » du marché « prime ». Le rôle stratégique de déclencheur de la crise naissante, joué par le secteur sous-prime intervient ailleurs : le marché des capitaux a pris l'habitude d'introduire de vastes quantités de prêts sous-prime, où ils servent de réserve, dans les CDO dont les investisseurs sont friands à l'étranger comme aux États-Unis.

Les commentateurs avancent que le risque systémique d'un effet domino dans les marchés financiers où chaque faillite en entraîne d'autres à sa suite, s'est amenuisé du fait de la titrisation de la dette. Or, si elle a permis en effet une redistribution fine du risque, rien n'indique que celui-ci ait effectivement été redistribuée, éparpillée. Tout indique au contraire qu'un petit nombre de banques centrales, de fonds de pension, de compagnies d'assurance et surtout de « hedge funds », ces officines financières spécialisées dans les placements de grandes fortunes, ont concentré ce risque entre leurs mains.

Le secteur immobilier américain sous-prime est constitué de ménages dont l'accès à la propriété est problématique du fait de leur capacité marginale à s'acquitter des charges financières associées. L'ironie de la situation qui s'est aujourd'hui instaurée est que, par le biais des CDO, et du fait de la concentration de celles-ci entre les mains des « hedge funds », une voie de communication directe existe désormais entre les déboires des ménages aux revenus modestes et la dépréciation du portefeuille des plus fortunés.

Les Echos 18 juin 2007, PAUL JORION est auteur de « Vers la crise du capitalisme américain ? » (La Découverte, 2007)
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